在其新作《数字时代的资本监管》的导论中，深入探讨了数字时代资本监管所面临的挑战与转型。数字时代带来了金融创新与风险的双刃剑，金融科技公司虽解决了中小企业融资难题，却也引发了监管困境。我国现行的“事后应急”监督管理模式损害了企业正常经营和监管权威性，应转向“事前合规”监管，发挥市场主体的自觉治理与透明监管规则的及其重要的作用。导论中还提出了数字时代资本监管的五点规范建议，旨在营造稳定、可预期的市场环境，促进长期资金市场的健康发展。
我们知道，18世纪60年代工业革命的兴起带来了物美价廉的产品和服务，然而，人们对与其相伴而来的工人失业和环境污染的批评，有时甚至波及工业革命的价值本身。即使在今天我们依然能不时听到这些批评之声。今天，数字时代的来临带给我们的焦虑和困惑何尝不是从刀耕火种步入现代农业社会的农民和面对工业革命冲击失业的工人所曾经同样感同身受的呢？这些困惑包括但不限于：在数字时代，对于占有信息的个人，我们该如何界定信息的产权边界，并提供对应的私人产权保护？如何利用信息本身所具有的外部性在产权保护和造福社会之间进行很好的平衡？这里既涉及对传统产权理论的挑战，又涉及经济学外部性理论的创新。
但数字时代还是在一片争议声中向我们走来了，带着它无比神奇的力量和同样巨大的风险。怎么样才能解决中小企业、农户和普通消费者的“融资难”“融资贵”问题长期困扰着金融理论界和实务界。自我成为经济学专业学生，到如今成为金融学专业的老师，三十多年过去了，然而，这一题目始终是经济金融专业领域经久不衰、被热烈讨论的议题之一。鉴于中小企业、农户和普通消费者抵押担保不足和风险性高的信用特征，很多研究者的政策建议无非是政策倾斜和政府扶持。但问题是一旦涉及政策支持，不仅会引发相关信贷提供机构的寻租设租行为，而且会加剧借款人的道德风险倾向，使这些原本从善意出发制定的优惠政策难以为继，陷入“撒玛利亚人救助的困境”。应该说，三十多年过去了，如今上述困境依然在困扰着有关政策的制定者以及像我这样的实践观察者和理论研究者。
而以蚂蚁集团（以下简称“蚂蚁”）为代表的金融科技企业来提供的新业态金融服务极大地降低了信贷业务的门槛，也解决了困扰很多急需资金支持的中小企业、农户和普通消费者的贷款获得性问题，使金融具有了某一种意义上的“普惠性”。截至2020年6月末，蚂蚁促成的小微经营者信贷余额为4217亿元，可见它已是中国最大的线上小微经营者信贷平台。而借贷给小微经营者无疑是金融对实体经济的直接支持。这在某些特定的程度上意味着以蚂蚁为首的一些金融科技公司在实践中逐步探索出了怎么样才能解决长期困扰中国金融理论界与实务界的中小企业“融资难”的问题。
数字时代金融科技的发展无疑是对传统金融的一次重要革命。一方面，基于银行业务的传统金融依赖抵押担保开展“防患于未然”式的借贷活动，依靠向央行缴纳资本准备金、提高资本充足率来防范系统性金融风险；另一方面，其日常信贷业务中依然充满繁琐的审批程序和寻租设租活动。而按照2020年《经济学人》的报道，蚂蚁的信用风险模型包含了三千多个变量，其自动化系统可在三分钟内决定是不是发放贷款，效率大大提高。
但数字时代互联网金融带给我们的风险同样触目惊心。2007年中国第一家P2P（点对点）网络借贷平台拍拍贷的成立标志着互联网金融在中国的兴起。应该说，互联网金融最初登陆中国时戴着三顶“炫目的花冠”。其一是数字时代的金融创新。一些研究者指出，P2P等模式的互联网金融作为现代信息技术进步的产物，依托于移动支付、社交网络、云计算等工具，为传统的金融服务形式带来了巨大的改变，对人类金融模式产生了颠覆性的影响。其二是普惠金融。P2P网络借贷平台由于门槛低、方便快捷的特点，被一些研究者认为能为中小企业提供了更多的资金支持，某些特定的程度上有助于解决长期困扰中国中小企业和家庭的“融资难”“融资贵”的问题。其三是家庭财富管理工具。互联网金融为投资者提供了多样化的投资方式，能够很好的满足不同家庭的投资需求，提供多样化的金融服务，帮助千家万户更好地实现家庭财富管理。那时，无数人对互联网金融在中国的发展寄予厚望。
“网贷之家”的统计多个方面数据显示，在互联网金融登陆中国十年之后（2017年），我国P2P网络借贷行业的成交额已达到28048.49亿元。面对巨大的人才需求缺口，一些高校纷纷设置互联网金融专业，组织教师编写互联网金融的相关教材。我所任职的中国人民大学财政金融学院就是最早的践行者之一。
针对愈演愈烈的问题平台和平台“跑路”事件，2016年10月，国务院办公厅发布了《互联网金融风险专项整治工作实施方案》。从2020年年中开始，重庆等20余省（市）相继宣布全部取缔辖区内网贷业务，到2020年年底，P2P平台已全部退出经营。喧嚣一时的互联网金融像昙花一样，很快从绚丽走向衰败。
一方面，数字时代的来临带来的业务模式创新对资本监管提出空前挑战；另一方面，虽然我们已进入数字时代，但资本监管理论和实践更多停留在对传统产业总结的基础上。尽管我们国家资本市场三十多年发展取得的成就举世瞩目，但我国金融体系仍然以银行主导融资实现的事实依然没有改变。受上述事实的局限，我国为数众多的金融从业者和理论工作者对于现代金融体系风险控制的理解很大程度上仍然停留在银行债务融资语境下的风险管理理念。例如，银行在具体开展融资业务时，更多强调抵押担保；对于提供债务融资的银行的风险控制，更多强调准备金；在监管实践中，以事先的准入限制、金融从业牌照审核为主。这些背后体现的是宏观审慎管理的监管理念，目的是防范系统性金融风险。
每当新一届中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）主席上任，总会有一些媒体和公众发问：为什么我国证监会主席主要从商业银行行长中产生，而不是从投资银行行长中产生？中国政法大学刘纪鹏教授对此一针见血地指出：中国金融一直没有把资本金融与货币金融区分开来。而在刘教授看来，货币金融与资本金融的差距就“如同大米和小麦，尽管它们都是主食”。
在中国资本监管理论界和实务界中处于指导地位的仍然是“大金融”的外衣和包装下的宏观经济学。宏观经济学中的凯恩斯主义在“大金融”的外衣和包装下堂而皇之地进入了原本强调企业这一市场主体在“看不见的手”的引导下自发进行资源配置的这一典型市场行为中。
在一定程度上，我们可以把上述“大金融”研究传统视为是西方新古典综合派思潮与中国计划经济实践相结合的产物。20世纪五六十年代，以保罗·A.萨缪尔森（Paul A. Samuelson）等为代表的新古典综合派试图建立统一的新古典经济学分析框架。但萨缪尔森等所期待的“大经济学”这一梦想逐渐被微观经济学和宏观经济学分道扬镳、渐行渐远的无情事实所打破。我们知道，宏观经济学的逻辑出发点是市场失灵，其直接政策主张是政府用“看得见的手”对经济进行短期干预。原因是，在宏观经济学的鼻祖约翰·M.凯恩斯（John M. Keynes）看来，“从长期看，我们都将死去”，而“我死之后哪管身后洪水滔天”。不同于宏观经济学，微观经济学信奉的是亚当·斯密（Adam Smith）的“看不见的手”理论。微观经济学家强调，追求利润最大化的企业，在完全竞争的市场条件下，将实现帕累托最优（一般均衡理论）。因而政府仅仅是防火防盗的“守夜人”，只有在火灾盗抢发生后才能派上用场。
事实上，在上述西方新古典综合派思潮下发展起来的“大金融”面临着与“大经济学”同样的发展困境。传统上，货币金融学关注的是政府（央行）的货币发行和货币政策制定，以实现宏观经济运行的平稳为目标；而公司金融和资产定价则围绕企业和居民个人的投融资活动展开分析，以实现企业价值最大化和居民个人的财富（效用）最大化为决策目标。
随着对金融活动理解的深入，越来越多的研究者意识到不能像经典理论一样把资金流动理解为一个从资本到更多资本（G→G’）的单纯货币现象，其原因是任何金融活动都离不开提出金融需求的企业和居民个人这一市场载体。而现实中的企业恰恰是在一个个盈利动机明确的企业家不断试错的过程中逐步形成的。由于具有明确盈利动机、风险识别能力和责任承担能力的企业家在市场经济中不可或缺和难以替代的地位，企业和居民个人（而非政府）成为开展金融活动和金融创新的主体。虽然政府看起来可以与计划相联系，但政府官员既不像企业家一样具有明确的盈利动机、风险识别能力，又不具有实质的责任承担能力，因而并不应该成为金融活动与金融创新的主体。
让我们想象，如果在次贷危机暴发前，美国政府一些官员并不简单凭借金融政策来迎合居民住房的需求，那么还会出现局面一度不可收拾的全球金融风暴吗？因此，在未来的金融政策制定上，我们应该更加关注企业家围绕经营活动权衡收益风险和成本的融资决策所反映的真实金融需求，而不是为了金融化而金融化。做到了这些自然就可以做到我们当前经济发展中特别强调的“脱虚向实”。
在数字时代的来临对资本监管提出空前挑战这一客观事实和我国资本监管理念仍然停留在银行监管理念这一现实状况的交织之下，我国公众公司的监管实践出现了一种所谓“事后应急”监管模式。其突出特征表现在以下几个方面。
其一，主管上市审核监管业务的证券监管当局一直处于被动地位，被拟上市企业甚至其他政府部门所裹挟。由于外部监管环境的变化，2020年11月拟在A股科创板和港交所”同步上市”，并且有望成为全球规模最大首次公开募股（Initial Public Offering，IPO）的蚂蚁“暂停上市”。此后，蚂蚁启动了1000万人参与认购的战略配售基金的退款。
其二，各类监管机构各自为政，监管政策政出多门，缺乏与证券业务主管部门的充分沟通与有效协调。例如，对滴滴出行（以下简称“滴滴”）的网络安全审查是由网络信息管理机构发起的。2021年7月2日，国家互联网信息办公室（以下简称“网信办”）发布公告称对滴滴实施网络安全审查。受此消息影响，滴滴当日股价大跌超5%。包括罗森（Rosen）等在内的四家美国律师事务所向滴滴发起关于对上市风险评估不足的集体诉讼。再如，对阿里巴巴（以下简称“阿里”）平台反垄断的审查是由市场监管机构发起的；而影响中概股中的教育股股价的“双减”政策是由教育行政主管部门实施的。
上述监管政策的出台都有其现实背景及合理性，但由于是“事后应急”监管，其负面作用是为正在蓬勃发展的新经济企业带来了不确定性。如果我们的相关监管机构能够从“事后应急”监管走向事前合规监管，也许那些在境外发行股票的企业面临的上市政策评估风险就会小一些，境外投资者蒙受股价波动损失，进而发起集体诉讼的可能性就会低一些，新经济企业的发展也会更加平稳有序一些。
事实上，“事后应急”监管损害的不仅仅是拟上市和已经上市的公众公司正常的经营，以及其管理团队和股东的利益，从长期看，也将损害监管当局的政策权威性和监管程序的严肃性。因此，本书试图呼吁和主张的一个重要观点是：围绕上市业务的监管，我们要从证券监管机构被动裹挟、政出多门的“事后应急”监管，逐步走向相关政策审查纳入证券监管机构主导的上市流程的事前合规监管。
我们高兴地看到，面对中概股、港股和A股2022年开春出现的新一轮波动，金融稳定发展委员会已经提出，重大监管政策出台需要与证券监管机构事先协调，认真评估相关监管政策可能对长期资金市场的影响。
本书的一个历史使命是：构建数字时代资本监管的理念和规范。理论上，监管于市场，能够促进多方参与制定共同遵守的规则，营造公平竞争的氛围；于企业，能够鼓励企业形成多方相互制衡的治理构架，实现各方持久稳定的合作共赢。如果说监管营造治理的外部宏观环境，那么治理就是监管的微观基础凭借。二者相辅相成，密不可分。
如果把本书强调和主张的数字时代资本监管的理念和规范概括为一句话，那就是，进入数字时代，我们要逐步摆脱审慎监管等宏观经济的资本监管理念，转而强调调动市场主体通过合规治理参与市场自发秩序维护的公平资本市场环境的营造。这里所谓的“合规治理”有两层含义。第一层含义是“治理”，强调出于盈利动机的市场主体（企业）通过自觉治理和约束行为形成对自发市场秩序的维护。通俗地说，就是要利用市场主体（企业）现有的公司治理构架实现投资者权益保护这一资本市场发展繁荣的根本“秘诀”。
在传统银行监管思维下，融资实现忽视了金融市场最重要的元素——信任，围绕融资实现的制度设计更多流于事前的防患于未然，而非基于双方信任实现合作共赢。而现代资本监管的治理思维应该具有以下特点。其一，通过激励相容的制度设计，让提供资金的提供者和负责资本经营的管理者成为利益共同体，共同为可能做出的错误决策承担事后责任。这些激励相容的制度设计包括目前很多公司越来越频繁使用的经理人股权激励计划等。其二，在结成利益共同体的基础上强调专业化分工，最终基于经理人职业化和资本社会化实现合作共赢。在上述治理思维下，风险控制成为每一家企业自己首先需要做好的事，资本监管更多是依赖市场竞争自发调节来实现。如果对传统的银行监管思维和现代的治理思维作一个简单形象的类比，那么我们大家可以看到，前者强调的是“不见兔子（抵押贷款）不撒鹰（提供贷款）”，而后者强调的是，“你就是鹰，让鹰主动去寻找兔子”。
而在目前的资本监管实践中，监管机构的强势使得市场主体在治理方面很大程度上依赖监管机构的外在监督和检查，在不同程度上患上“治理监管依赖症”。这集中体现在：一些上市公司的公司治理不是依靠股东和董事利用股东大会董事会等现有的治理构架主动作为，而是在外部监管的监督检查下消极被动应对。需要说明的是，微观主体内部治理的式微看似外部监管需要加强的一个现实理由，但外部监管出现的加强趋势反过来进一步弱化了原本势单力薄的市场主体的内部治理力量，一定程度上加速了市场主体内部治理缺失和治理监管依赖局面的出现。而当一些市场主体与监管腐败联系在一起时，内部治理缺失和治理监管依赖的治理构架的最后一道大堤就此坍塌。
与存在职业依附的内部董事相比，我们看到，来自外部、兼职性质和更加注重职业声誉的独立董事（以下简称“独董”）挑战董事会决议的成本更低，更有可能就损害股东利益的议案出具否定意见，真正履行董事会的监督职能。因此，在我国A股资本市场，尽管独董不是“万能”的，但没有独董也许也是“万万不能”的。
除了来自内部的包括股权制衡、股东大会、董事会（包括独董）等内部治理机制所发挥的治理作用，本书强调，未来资本监管的合规治理要特别注重来自外部的市场治理力量。在我看来，这种力量主要来自以下三个方面。
其一是盈利动机明确的各种中介机构。其中包括协助上市的保荐机构和协助内控的会计审计机构。监管当局的使命是通过制定透明的规则引导这些盈利动机明确的中介机构通过建立长期声誉实现持久盈利。这些市场中介机构在建立长期声誉、实现持久盈利的主观动机之下，客观上将扮演资本市场“看门人”的角色，把好上市公司的财务质量关，帮助投资者增加投资的安全感。
其二是各种出于盈利动机的做空机构和股东投票代理机构。此前，美国打击肆意做空的做空机构引起了很多国内研究者的关注。在我看来，如果说美国的问题是做空机构畸形发展，扰乱正常的市场秩序，那么中国的问题则是几乎没有做空机制，缺乏这样一种十分重要的上市公司外部治理监督力量。我们大家都知道，瑞幸咖啡的财务造假不是首先由负有监督职责的董事会（包括外部董事）以及该公司所聘请的独立审计机构发现的，而是由仅仅希望通过做空从中牟利的做空机构浑水公司发现的。
中国同样缺乏股东投票代理机构。既然很多投资者无暇或无力监督上市公司，那么为什么不把手中的投票权委托给专业机构，由它们基于专业的判断代理投票呢？因此，引入和培育这些做空机构和股东投票代理机构将成为未来监管当局十分艰巨而紧迫的任务。
其三是主要交易所之间的竞争。鼓励监管当局还原交易所的企业属性，回归到其市场交易服务提供者的功能定位，在主要市场之间围绕如何提供高质量的股票交易服务开展有序竞争。交易所本质上就是一个提供交易服务的企业，上市公司可以选择那些上市速度快、融资成本低、退出便捷容易的市场上市交易。
从2019年开始，我国资本市场推出上市制度的注册制改革。注册制改革的核心其实就是让市场成为决定企业成败的关键力量，代替人力、物力投入有限，却往往事倍功半的监管当局的事前审核。如果一家企业赢得资本市场的认同，那么它不仅可以上市，而且可以获得投资者向其支付的高溢价。这与四十多年来我国进行的市场导向的经济转型，强调市场在资源配置中起决定性作用的改革方向是一致的。
“合规治理”的第二层含义是“合规”。强调透明的监管规则使资本市场和投资者形成稳定的预期，通过事前透明以及必要的政策缓冲区避免监管政策带来的不确定性。
一些研究者热衷于讨论中国资本市场应该按照英美模式，还是日德模式，甚至“第三种模式”发展。对此，哈佛大学安德鲁·施莱弗(Andrei Shleifer)教授和他的研究团队在二十多年前就深刻地指出，在英美模式和日德模式差异的背后是基于各国法律传统和法律渊源形成的对投资者权益保护的差异。法律对投资者权益保护的差异才是各国选择不同的治理模式和各国金融发展水平不同的根本原因。如果希望促进一国金融发展，我们需要做的，也许不是刻意模仿日德模式或英美模式，甚至去寻找“第三种模式”，而是要加强和完善法律对投资者权益的保护。一个投资者权益受到充分保护，投资者心甘情愿、毫无顾虑投入真金白银的资本市场没有理由发展不起来。上述观点就是在对金融领域产生深刻影响的“法与金融”研究中得出的。
关于“合规治理”的第二层含义“合规”，本书强调，让法治的力量成为未来中国资本市场健康发展的主导力量。
如果说法治的力量在中国资本市场过去三十多年的发展历程中还显得十分弱小，那么，2021年11月发生的康美药业集体诉讼案使我们有幸感受到它的强大威力和巨大潜力。财务造假原本是资本市场的“毒瘤”，在任何资本市场的任何发展阶段都将遭到最严厉的打击。2001年郑州百文股份有限公司（以下简称“郑百文”）的财务造假是以监管处罚的方式进行打击的。时任郑百文独董的陆某豪受到十万元的监管处罚。但郑百文的监管处罚似乎没有影响很多人对独董“投入少、责任小、收益大”的判断，对独董一职依然趋之若鹜。这一现象直到康美药业案中独董承担连带责任后才有了根本的改观。康美药业案引发我国A股资本市场关于独董的连锁反应：独董辞职的公告有之；谴责独董辞职的公告有之；督促上市公司“尽快发布独董辞职公告”的公告亦有之。该案后独董的辞职比例上升了将近3倍，独董一时之间成为一项“高危职业”，人人避之唯恐不及。康美药业案由此标志着我国包括独董制度在内的资本市场制度建设从以往的监管推进变为目前的法治驱动。
如果我们能够意识到法治的力量，放手让法治成为中国资本市场制度建设的主导力量，以中小股东主动发起诉讼的民事赔偿来补充，甚至代替目前的监管处罚，也许对资本市场发展至关重要的投资者权益保护会做得更好，中国资本市场的发展也会更好。
未来监管当局需要做的，也许只是通过降低集体诉讼门槛，让小股东发起的集体诉讼这一法治力量成为包括打击财务造假在内的资本市场制度建设的主导力量；通过引入和培育做空机构和股东投票代理机构，让这些主观“唯利是图”的市场机构客观上在做监督财务造假和完善公司治理的行为；通过制定共同执行的交易规则，引导主要的证券交易所在提供高质量的交易服务上开展有序竞争，不断推动资本市场的服务水平的提升。
本书之所以强调数字时代的资本监管应该从“事后应急”监管走向事前合规治理，一个很重要的观察来源于在无意识的市场“海洋”中，金融创新和金融活动的主体始终应该是有意识的企业。作为数字时代资本监管重要要素的基于技术的金融创新或基于金融的技术创新是有意识的企业在追求利润最大化过程中于无意识的市场“海洋”中自发实现的。
现实中的企业是在一个个盈利动机明确的企业家不断试错的过程中逐步形成的。由于看似有意识的企业“岛屿”最终是否能够生存，需要经过无意识的市场“海洋”的检验，企业家需要具备明确的盈利动机、风险识别能力和责任承担能力。企业家在市场中的地位不可替代的一个明证是，伴随着传统企业规模的扩大，新兴企业的生命周期却呈现缩短的趋势。其内在原因即在于，传统企业规模扩大依赖信息技术的发展和计划性的提高是可以做到的，因为数字经济的发达会使企业日常经营管理决策变得更加科学有效；但新兴产业的发展则必须依赖同时具有明确盈利动机、风险识别能力和责任承担能力的企业家，而大数据的出现显然无法代替企业家的上述功能。
数字时代的资本监管应该从“事后应急”监管走向事前合规治理另一个重要的观察来源于数字时代的来临虽然可以降低市场存在的信息不对称，但无法成为市场经济制度的基本信息交换功能的替代，更无法成为市场经济制度本身的替代。在反思2008年暴发的全球金融风暴的思潮中，奥地利学派由于对市场内在机制的深刻认识而重新获得学术界的认同和重视。在奥地利学派看来，市场并非引起信息不对称，进而成为政府干预经济理由的“市场失灵”的原因。不仅如此，由于市场的存在一定程度上降低了不同个体和组织之间的信息不对称，因而市场反而成为解决信息不对称的重要手段。例如，需要外部融资的企业和进行储蓄的储户之间的信息不对称催生了金融中介服务的市场需求，而金融中介组织的存在反过来降低了资金供需双方的信息不对称；而当金融中介组织的运行效率不能有效满足金融市场对金融中介服务的质量要求时，包括支付宝在内的各种新的促使交易成本降低的支付手段应运而生，成为金融中介服务的新生力量。我们看到，正是市场价格机制这只“看不见的手”自动调节供求，实现不同个体组织之间的产品交换和信息交流，使得社会化大生产持续推进，最终带来市场中每个个体的福利改善。也正是在这一意义上，张维迎教授强调“不是市场（在解决信息不对称问题上）失灵，而是市场经济理论（因无法解释上述现象而）‘失灵’”。
大数据的出现无疑将改善市场“降低信息不对称”的功能，从而使日常经营管理决策变得更加科学有效。但由于其并不能构成具有明确盈利动机、风险识别能力和责任承担能力的企业家功能的实质性替代，因而大数据不会必然推动技术创新，进而推动制度创新。对于这一问题，亨利·福特(Henry Ford)很早就说过，如果利用市场调查（当时的大数据）来研发生产你的产品，很多调查者更希望看到的是“更好的马车”，而不会想到“汽车”。原因是作为交通运输领域技术革命标志的蒸汽火车和汽车并非牛车和马车等传统运输行业基于大数据预测和创新的，而是来自看起来与传统运输行业没有关系的纺织行业。如今进入千家万户、很多人须臾不离的微信同样不是由通信科技的传统企业（如中国电信和中国联通）基于大数据预测和创新的，而是来自最早从事计算机系统研发的腾讯；甚至被称为支付业务领域的一场革命的支付宝同样也不是由开展传统支付业务的企业（如各类国有商业银行）基于大数据预测和创新的，而是来自作为电商平台的阿里。
出于同样的逻辑，即使有大数据的助力，中央计划者的计划或政府相关产业政策制定也同样无法替代市场制度环境中具有明确盈利动机、风险识别能力和责任承担能力的企业家，因此，看上去很美的“大数据助力计划经济”论并不像消费者能确实感受到的网上购物和虚拟货币结算那样真实靠谱。面对激烈的市场竞争，新兴产业的发展仍然必须依赖具有明确盈利动机的企业家来识别风险、承担责任。企业家在过去和现在都是市场环境下十分稀缺的资源，因而需要通过现代产权保护制度的建立和完善来大力培育他们的企业家精神。因此，一个对待数字经济的正确态度是：一方面，我们该重视其对金融创新、社会进步的巨大推动作用；另一方面，我们需要清醒地意识到，数字经济并不会成为政府计划和产业政策制定的合理凭借，甚至成为市场经济基础制度的替代。
数字时代资本监管规范的形成无疑得益于监管实践的经验和教训总结。基于对数字时代来临我们国家资本监管实践的观察，本书尝试提出以下数字时代资本监管的规范。
我们知道，与硬约束的债务融资相比，研发的不确定性决定了高科技企业更偏好权益融资。面对我国资本市场审核制导致的上市“堰塞湖”，很多急需外部资金支持的高科技和电商企业选择海外上市。应该说，早期BATJ（百度、阿里、腾讯、京东）的发展得益于国际资本市场的助力。但近年来，或者出于防止资本无序发展，或者涉及信息安全，或者涉及平台垄断，各类监督管理的机构对这些企业发起一轮又一轮的监管。其实，政府做减法可能远比做加法对增强经济活力更有效。
同样重要的是，“事后应急”监管损害的不仅仅是拟上市和已经上市的公众公司正常的经营，以及其管理团队和股东的利益，从长期看，也将损害监管当局的政策权威性和监管程序的严肃性。
2018年，《中央国务院关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》提出民办（幼儿）园一律不准单独或作为一部分资产打包上市，上市公司不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园，不得通过发行股份或支付现金等方式购买营利性幼儿园资产。上述文件出台的缘起是在美上市的红黄蓝曾发生的虐童事件，其初衷是遏制过度逐利行为，规范幼儿园质量管理。此消息一出，包括红黄蓝、博实乐等在内的幼儿园教育相关中概股的股价暴跌。
我们知道，资本市场只是筹集资本的要素市场之一，政府既不能对股民投资血本无归负责，当然也不应该仅仅因为企业可能“过度逐利”而限制其上市。资本市场只是投融资双方意愿一致的反映，只要交易真实合法，政府就应该鼓励，避免把资本市场当作政策工具。资本市场一旦沦为被一些人认为简单易行、立竿见影的政策工具，损害的将不仅是那些被限制（扶植）上市的部分企业以及相关行业，还有资本市场以及监管当局的声誉。
对于幼儿园服务质量提高等问题，我们应该从产权控制（所谓“公立或私立”）、行政监管（所谓“限制上市”）等思维中跳出来，回到加强政府对相关服务质量的监管和法律环境的改善这一根本途径上来。我们不仅要看到私立幼儿园“逐利”贪婪的一面，更要看到在明确“逐利”动机驱使下，私立幼儿园弥补公立幼儿园供给不足的市场发现的“企业家精神”一面。
从2017年开始，我国在两家互联网媒体初创公司进行“国家特殊管理股”制度的试点工作。互联网监管部门和人民网持有移动新闻平台一点资讯和北京铁血科技股份公司不到2%的股份。作为交换，监管部门和人民网可任命一位政府官员为公司董事会成员，并对公司运营拥有话语权。上述举措的出发点是用看起来更加符合市场原则的现代公司治理构架来履行监管职能，来代替那些看上去显得呆板生硬、缺乏效率的传统监管举措。
但由于一些举措违反了股权架构设计应该遵循的基本原则，我对国家特殊管理股的股权设置的一个担心是：这些举措反而会混淆了监管职责履行和股权行使的边界，容易导致监管的越位、错位和缺位。例如，一些省试图通过国有煤矿对民营煤矿的并购来解决煤矿安全生产问题。把安全生产监管责任从政府转嫁给国企，直接导致了监管的错位；混淆市场中“球员”与“裁判”的角色，对其他市场参与者形成不公平竞争，导致了监管的越位；而这些整合后的煤矿并没有由此从根本上解决安全生产问题，导致真正的监管缺位。上述通过产权控制实现监管目的的强制性并购行为反而使这些国有煤矿“消化不良”，直接导致了部分企业经营的困难。
因此，监管不是通过股权设计将责任转嫁或强加给企业的问题，而是如何改善监管效力的问题。有效监管政策的制定实施需要来自事前监管规则的透明、事中监督程序的公正和事后监管惩罚的严厉三个方面。未来也许可以通过制定相关传媒的法律和法规明确提出统一的监管标准，做到事前监管规则的透明。事中监督程序的公正则涉及三个方面。其一是监督对象和媒体公众对监督信息的知情权；其二是监管人员依照相关法律法规独立开展监管，避免权力干扰；其三是对监管过程中腐败行为的严惩。除了法治建设，事中的监督还可以借助媒体曝光和社会监督来实现。对于查有实据的违规企业要依据法律程序严惩不贷以体现事后监管惩罚的严厉。只有将涉事的企业和个人“罚得倾家荡产”，往往才会对其他企业或个人形成强大的威慑。而如何确保法律程序和司法裁决的公正透明，避免司法腐败，在当下中国仍然面临严峻的考验。事实上，这成为我国食品安全、煤矿安全生产，甚至幼儿园虐童事件多次发生的重要原因。
第四，对于风险控制和防范，能够通过事后惩戒而加以控制的风险就不要在事前通过准入限制和设置各种条条框框加以限制，企业自己能够控制的风险就不要再强加外部监管。
风险如果能够完全被消灭就不叫风险。我注意到，蚂蚁利用大数据分析来判断每家电商和每个消费者的商业信用，辅之以黑名单制度，坏账率长期控制在较低水平。而作为对照，按照中国人民银行2020年11月6日发布的《中国金融稳定报告（2020）》，主要由传统商业银行提供融资支持的575家大型企业的融资规模为3.88万亿元，其中6462亿元已被纳入不良资产。即使我们需要将以蚂蚁为代表的金融科技公司所提供的新业态金融服务纳入统一的金融监管框架，我们也更多需要依赖事后的惩戒，而不是在事前通过准入限制和设置各种条条框框加以限制，以避免将重大创新扼杀在摇篮中。
2019年我国资本市场通过设立科创板完成了上市制度的重大变革尝试，从以往的审核制改为目前的注册制。上市制度从审核制转变为注册制的核心是由少数官员的监督转为整个市场的监督，由“严进宽出”转为“宽进严出”。通过上述转变，我们增强了监督的力量，从原来少数官员按照规章实施的事前审核转变为市场全方位全天候的监督；从以往主要防止“坏人混入资本市场”转变为“一旦发现某人是坏人，立即将其清退出去”，使有限的监管资源和监管力量集中到更有价值的经过市场监督“把坏人清退出去”这一监管环节。
2020年4月，瑞幸咖啡财务造假丑闻曝光。没有人去太多指责美国监管当局接纳公司治理内部控制系统缺失，通过持续“烧钱”来营造业务繁荣假象，最终不得不走上财务造假之路的瑞幸咖啡上市。因为美国资本市场推行的上市制度是“宽进严出”的注册制，也没有任何监管官员可以自信到事前对瑞幸咖啡的财务造假做出预判。但很多立法者和监管官员相信，市场将帮助他们最终把造假者揪出来，只是时间长短的问题。做空机构浑水公司显然在瑞幸咖啡财务造假丑闻曝光过程中扮演了重要角色。瑞幸咖啡可以以创纪录的最短时间上市，也可以在创纪录的最短时间内退市。一个敢于公然财务造假、欺骗投资者的公司，受到的惩罚不仅来自监管当局，更大的处罚来自投资者集体诉讼的法律赔偿。在美国安然（Anron）会计丑闻中，投资者通过集体诉讼获得71.4亿美元的和解赔偿金，比美国证监会对安然的5亿美元的罚款高出十多倍。
第五，对于数字时代新生事物采取包容观察态度，避免简单粗暴生硬的“一刀切”。
鉴于在目前阶段我们对资本监管实践的认知和理解很大程度上还是基于传统银行业务，对于金融科技公司提供的新业态金融服务缺乏系统的研究和透彻的了解，针对新业态金融服务的很多监管政策制定还处在巨大的争议之中。对能够解决融资可获得性问题（即“有和无”的问题）的新业态金融服务这一新生事物，数字时代的资本监管应持的监管态度是，采取比传统业务更加包容开放的态度，给它更多的时间来逐步解决“高和低”的问题。对于金融科技公司提供的新业态金融服务定价偏高的问题要通过引入更多的“蚂蚁”，甚至“大象”来解决。
相信很多读到这里的读者已经看出来了，本书是在我近年来围绕资本市场监管实践的观察和思考完成的众多文章（其中大部分来自我为FT中文网撰写的专栏文章）的基础上经过归纳梳理、修订取舍，最终形成的一本对数字时代资本监管思考的著作。除了导论，全书共分三篇十章。
其中第一篇“数字时代的中国资本市场”回顾了中国资本市场的文化基因和制度沿革，剖析现状，直面问题，指出数字时代资本监管面临的挑战；第二篇“数字时代资本监管的基本理论问题”尝试回答数字时代资本监管绕不过去的几个基本理论问题，其中包括“数据的产权属性究竟属于谁？”“大数据能成为企业家精神与市场的替代吗？”“资本金融与货币金融的监管理念相同吗？”“社会责任必然成为‘公司的目的’吗？”；第三篇“数字时代资本监管理念的创新”提出数字时代资本监管的一些可能的理念和规范。
本书尝试以此构建数字时代资本监管的理论分析与实践指导框架。在为FT中文网撰写专栏文章时，我眼中看到的只是受到外部监管环境改变的影响而暂停上市的蚂蚁、由于涉嫌违反相关法律法规而接受网络信息管理机构的突击审查的滴滴等一个个鲜活真实的企业。但几年的观察和思考使我不知不觉中在脑海里勾勒出一幅数字时代的资本监管理念和规范的完整图画。对于这些鲜活企业的每个观察、每种思考都构成了这幅图画不可或缺的部分。
这使我想到了一句古语，“文章本天成，妙手偶得之”。多年来秉持经民济世和学以致用的理想，我的世界里没有理论与现实的绝对划分，理论只不过是分析现实问题的视角和工具，而现实则是理论提炼和升华的素材。于是，这样一本尝试构建数字时代资本监管的理念和规范的书就这样形成了。人生如此，何其幸焉！
对于本书的出版，我首先要感谢FT中文网冯涛编辑多年来毫无保留的信任以及与我十分默契的合作。对于资本市场近年来发生的几乎所有重要事件的评论，或者是我有感而发，或者是冯编辑直接把素材发给我，请我对相关事件背后的治理含义进行解读。这样的互相督促一方面使我保持了每个月向FT中文网推送两篇专栏文章的频率，另一方面则使我对中国资本市场发生的重大事件都有基于自己独特观察视角的发声。这对于本书最终内容的形成无疑至关重要。
其次，感谢我的研究团队的默默支持。他们是和我一起风雨无阻坚持召开组会的黄继承和胡晴两位年轻的教授，我所指导的毕业后和我一样成为高校教师或研究机构研究员的雍红艳、李邈、张浩、朱光顺、刘兰欣和金天，以及蔡茂恩、杜瞻豫、许慧媛、袁浩洋、杨宇、周治西、刘新宇和李响等硕博连读的同学。很多评论文章的基础资料都是由他们帮助我认真检索的，此处的致谢远远不能涵盖他们实际的付出和贡献。
最后，还要感谢本书的策划编辑张燕女士。最初交给张编辑的书稿是一个经济评论文章的合集，虽然进行了简单分类和归纳，但一本经济评论文章的合集显然不能让她满意。她督促和鼓励我把评论文章彻底“打乱揉碎”，从中提炼出一个更加清晰的逻辑，使本书不是零散文章的合集，而是一本内容衔接紧凑、逻辑递进清晰的著作。开始我对于能否完成这项工作心存疑虑。但我在重新整理过程中逐步发现，本书目前的形式才是我内心真正希望呈现给读者的理想形式，张编辑的督促和鼓励推动了这一进程的最终实现。
当然，本书提供的全新监管理念和规范只是构建数字时代资本监管理论体系和实践规范的开始。我愿意未来与读者诸君一道不断添砖加瓦，共筑数字时代资本监管的辉煌大厦。我们继续努力！
本书首先回顾了中国资本市场的文化基因和制度沿革，剖析现状，直面问题，指出数字时代资本监管面临的挑战。在此基础上，本书尝试回答数据的产权属性、大数据能否成为企业家精神与市场的替代、资本金融与货币金融的监管理念有何不同、社会责任是否必然成为公司的目的等数字时代资本监管绕不过去的基本理论问题，进而提出从“从严监管”走向“合规治理”、从“事后应急”到“事前合规”等数字时代资本监管的一些可能理念和规范，以此尝试构建数字时代资本监管的理论分析与实践指导框架。
本书既具有清晰的内在逻辑体系，又保持了对现实问题的关注和通俗生动的写作风格，适合监督管理的机构、企业管理者及普通读者阅读。
郑志刚中国人民大学财政金融学院金融学教授，中国人民大学吴玉章特聘教授，博士生导师，经济学博士。作为我国著名的公司治理学者，他提出并系统论证了“中国长期资金市场进入分散股权时代”、“中国式内部人控制”、“主要股东超额委派董事”等观点和理念，著有《好公司都是设计出来的》《成为董事长—郑志刚公司治理通识课》《从万科到阿里：分散股权时代的来临》《分散股权时代的中国公司治理：理论与证据》《国企混改的理论、路径和模式》等著作。除了学者和教授，他还以政策咨询专家、论坛演讲者、专栏作家和独立董事等身份参与和推动转型期的中国长期资金市场的公司治理制度建设。他兼任中国上市公司协会第三届独立董事专业委员会委员、“中国公司治理50人论坛”成员、北京国有资产法治研究会副会长、FT中文专栏作家，以及太平石化金融租赁、泰康资产、瑞泰科技等多家公司独立董事。
共议金融强国与长期资金市场发展，第二十九届（2025年度）中国资本市场论坛召开
